信报研究部 :捕捉下一个股市泡沫

联邦政府向市场投入万亿美元刺激经济，一年多过去了，美国就业情况依然未能显著改善，工资停滞不前影响市民的消费意欲，需求疲弱令美国经济反而有收缩压力；联储局声言因应经济情况随时再量宽。
管理超过千亿美元资產的GMO创办人Jeremy Grantham认為数据显示不少资產价格已由便宜转為昂贵，但他表明联储局仍会出於政治需要為市场注射强心针令资產价格进一步泡沫化。

全球最大资產管理公司之一的GMO主席Jeremy Grantham今年5月17日应邀出席CFA Institute的2010周年会议以「调动你的资產」（Move Your Assets!）為题发表了约1小时的演说。
Grantham忆述1960年代他入行时正值经济的黄金岁月，当时金融服务业佔GDP份额的3%，主要来自信用状和存款户口等必需的传统银行业务，随着银行投资管理业务以及互惠基金蓬勃兴起，到2007年相关比率已增至7.5%，但这增幅是其他非金融业储蓄率下跌的结果。
他解释，假设资產管理公司提高收费0.5%，非金融机关的资產负债表便被抽取0.5%到了资產管理公司的损益表作為收入，即是说金融服务业只是「侵吞」了其他行业板块对经济的长期贡献；Grantham在GMO今年7月号季度通信更直指金融体系在宽鬆的监管条例下只顾追逐本身的盈利、花红和收费。

他批评现在的金融业已道德缺陷（ethical hole）并失控而变成无赖的行业（rogue industry），Grantham以他最熟悉的资產管理為例指出，25年之前的大型银行高层绝不会容许成立一个与客户对赌的投行盘房（proprietary desk），现今的道德标準已变成只要能赚钱但不会引致鎯鐺入狱的行為都可以接受。Grantham并為自己和GMO多年来容忍业界道德沦落非但袖手旁观并继续帮衬投资银行而感羞愧。

13年间3个金融泡沫
Grantham话题一变由金融业转到宏观经济；1960-1980美国总债务约為GDP的1倍多并一直平稳维持相若比率，Grantham参考最近二十多年数据发现，总债务无间断上升并已超越 GDP的3倍【图1】，但在格林斯平及贝南奇大部分时间实行低息政策下，GDP不但比不上1965年以前多年平均3%涨幅（利率愈低应该愈多人借钱发展，工厂增產及库存增长将推动GDP上升），反而拾级下降，由此证明经济增长与债务并没有必然关系，贝南奇藉发债救市从而促进GDP增长2%的希望很大机会落空，事实上，环球多国在量宽效应逐渐消散后经济增长已显著放缓。Grantham今年4月25日接受《金融时报》访问时指出，通常两个泡沫相隔大约20 年，因為各类资產金融泡沫爆破大幅贬值吓倒投资者不敢贸然入市，但格林斯平及贝南奇两位联储局主席长时间人為压低利率、政府债务及货币供应暴增却会刺激起人们的投机意欲，市场遭扭曲的结果是前所未有地在短短13年间出现3个金融泡沫──科网股泡沫、房屋泡沫和现今的债务泡沫。

 

28次测市全中的模式
金融泡沫对国家经济的伤害是巨大而深远的，但正确认识泡沫也可以从中找到机会。
Grantham分析，金融泡沫最后会令包括股票等资產「重返中位值」（mean reversion，Grantham和他的研究小组蒐集歷年数据界定何谓泡沫后找出34个泡沫，其中32个包括美国房市已回到泡沫前重新正常增长走势，还有2个在演进中的泡沫是英国和澳洲的房市），他在2009年4月在网誌以「恐慌的时候再投资」（Reinvesting when terrified）预言美国将经歷「最后狂热」（last hurrah）然后步入7个荒年（seven lean years），即是美股在急跌之前会先来一次最后的升市。Grantham并向听眾展示由4月30日起计标普500未来7年平均回报的综合分析模式【表】，他解释，标普500的经周期调整的市盈率平均為14倍，他估计市盈率将由目前的22.7倍收缩至15倍，加上股息、边际利润上升、业务增长等因素，标普500未来7年扣除通胀的每年平均回报為0.3%。

 

Grantham 又利用该模式进一步分析其他资產的投资回报（他强调该模式的準绳度极高，自从1994年以来创出28次预测全中的惊人纪录），他特别提到新兴市场股市及木材，估计未来7年经通胀调整每年平均回报达4.7%及6.0%【图2及图3為4月30日的预测以及GMO於8月31日根据市况变动修订各类投资回报】。
Grantham分析，新兴市场股市正迈进泡沫，而当年日经和纳斯特在泡沫期间的市盈率约為环球其他股市的3倍，加上IMF对新兴市场和发达国家的GDP 增长预测為6%及2.25％的大幅差距，Grantham坦言单单这两项因素已吸引他把个人基金的15%投资新兴市场。
至於商品同样也进入泡沫，但只有木材他有把握準确分析：木材是反经济周期的商品，於熊市表现尤其出色，他认為投资木材比主权债务更稳妥，本材在1930年代和1970年代经通胀调整的保值能力出色表现有史可稽，甚至在2008年金融海啸的衝击下亦并无损伤。但木材属於投资渠道少而资金投入大的较冷门「玩意」，Grantham的另一推荐是美国高质股。
Grantham对高质股的定义是负债少而持续提供投资回报的股份，他并点名强生、可口可乐和微软是其中表表者，以GMO的标準，现时美国高质股比标普500已相对便宜。

 总统在任第三年无熊市
「总统周期」（Presidential Cycle）歷史统计数据亦加强了Grantham对股市未来12个月泡沫化预测的信心。
Grantham统计1932年罗斯福总统在任以来的数据发现，联储局每每在总统就任的头两年收紧银根（由每年10月1日至翌年10月1日计算，除了近年格林斯平和贝南奇要对付科网股泡沫和次按危机而例外），尤其是第二年更是股市平均表现最差的日子，到了总统任期第三年，联储局多数会配合总统準备下届大选而製造一些昇平气氛，例如增加货币供应以期刺激就业市场等，过去 70年唯一一次例外就是Grantham心目中的英雄伏尔克（Paul Volcker）為了实践打击通胀的使命，顶住白宫的压力而坚拒减息，但数据显示总统任期第三年股市表现比其他年份平均高约15%【图4】，而且该年从未出现过熊市，即使韩战爆发也不例外，当年大市因為发生战争也只不过下跌2%，不能算是熊市。联储局的「定期」放鬆银根仿似给予投机者一个心理预期：在总统任期第三年不妨放胆投机一博，大市若出现问题我会全力帮你一把。而2011年便是奥巴马在任第三年，Grantham预期「最后狂热」即将出现，美股及环球股市会再一次出现泡沫。但Grantham警告说．若2011年真的催谷牛市出来反而要十分小心，因為联储局到下一个泡沫爆破时已再无弹药可用。

最后，Grantham回答有关金价走势提问时坦言他痛恨黄金，但他透露个人刚於发表演说前买入黄金；然而，他认為黄金只是「慌不择路最后的避难所」（the last refuge of the desperate），而且市场对未来金价的预期由800至6000美元，他根本无从分析黄金的实质价值。「知之為知之，不知為不知，是知也」，这就是大师级的资產管理高手与普通投资经理的分别。