《信报》研究部: 联储局先行QE Lite 后削储备息率

联储局虽然於周二晚议息会议后，最终只把所持有到期的按揭抵押证券（MBS）再投资公债（称為QE Lite），并且维持持有国内债券约2万亿美元的水平，反映局方已确认延迟退市行动，某程度也认同美国经济脆弱的事实。联储局往后的救市政策将何去何从，研究部今期尝试与读者探讨这个议题。

美国近月公布多项的经济数据，例如採购经理指数、领先指标和零售增长等，无不出现转弱的迹象【图1】；而上周公布的非农业新增职位，更连续第二个月录得职位减少的情况，反映美国的经济状况确实令人担忧。事实上，从联储局会后声明显示，局方对近月经济快速转差感到意外。

儘管联储局至今仍然相信，美国经济於中期将保持稳步复苏，但市场看似不是那麼乐观，反而预计美国经济将出现双底衰退及通缩。故此，在议息前夕，市场较多预期联储局或推出第二轮量化宽鬆（QE2），虽然最终只推出较温和的回购公债措施，即QE Lite。

事到如今，我们有数个问题必须回答，為何2009年首轮量化宽鬆政策（QE1）对经济提振作用如此短暂？联储局是次透过到期按揭抵押证券资金，再回购公债有何政策啟示？议息会议后的回购新措施，能否令股市进一步攀升？而目前经济与股市背驰的关系，又会否持续下去？

信贷供求萎缩
為何2009年首轮量化宽鬆政策（下称量宽政策），只能对经济带来短暂提振作用？从图1可见，随着联储局推出量宽政策，经济确实於去年年初出现见底回升，反映量宽政策曾為经济带来振兴的作用，只是踏入今年后，政策对经济支持力度明显减弱。

首轮量宽政策只有短暂的效力，归根究底是因為美国家庭、企业、消费者及商业层面等，经过多年的举债消费或发展后，均有甚高的负债水平。金融海啸后，这些层面均积极削减债务，即所谓去槓桿化（Deleveraging）。目前息率虽然接近零，但也不能吸引借贷需求【图2】。

金融机构在目前的经济环境下，也欠缺太大放贷的意欲，寧愿把多餘的资金存放在联储局内（收取四分之一厘利息）【图3】。故此，在借贷需求和信贷供求两方面均同时出现萎缩的情况下，令目前量宽政策对经济活动的刺激，只能带来短暂的刺激作用*。

换言之，在信贷供求均萎缩下，联储局的救市政策只会事倍功半。事实上，美国目前的货币流速（Money Velocity）及乘数效应（Multiplier Effect）均处於多年低位【图4】，反映量宽政策所增大的流动资金，并未能完全发挥刺激经济作用。

绝无退市意向
联储局是次透过到期按揭抵押证券资金，再投资公债有何政策啟示？首先，联储局是次增大回购公债的策略，某程度反映局方也认同目前美国经济复苏力度仍然十分脆弱，有需要推出新（更多）措施提振经济。不过，联储局不在目前推出QE2，某程度也反映它们觉得经济前景并非处於悲观的情况（不然，不会仍看好中期经济前景）；而且联储局保留在有需要时，将推出第二轮量宽措施的弹性，相信这「政策预期」较实质的救市数字，能產生更大的政策效力。

其次，从是次联储局的行动，有一点可以肯定的是，联储局短期内绝无退市意向。换言之，市场短期内仍会充斥大量游资。在大量的资金追逐少量的资產环境下，相信会不时為资產价格带来一定的支持作用。

其三，目前联储局透过按揭抵押债券到期本金回购（较长期）公债的策略，相信是有意继续压低长期息率，藉以让经济休养生息（尤其这可减轻对楼市的压力）。不过，值得留意的是，如前所述，由於目前的措施仍未解决银行及家庭等进行去槓桿化的现实（即信贷供求仍然疲弱），而且市场预期新措施每年从按揭抵押债券到期而流入市场的新资金只有1000亿至1500亿美元，相对目前联储局2万亿美元的资產规模，只是杯水车薪，相信目前的政策未必能起到太大振兴经济的作用。换上另一个角度来看，预计联储局在往后还有推出较大型QE的机会。

引导更多资金回流市场
最后，针对目前的困局，联储局除继续再向商业银行回购按揭抵押债券外，相信最终削减商业银行存放在联储局剩餘储备收取息率（即0.25厘）的机会甚高。先要了解的是，联储局為拯救金融市场，推出量宽政策吸纳市场有毒资產，或透过购入公债增加市场资金流通性，这已令联储局资產负债表膨胀一点六五倍【图 5】。若要大规模进一步增大回购公债及按揭抵押债券，只会加重联储局的负债水平，以及大大削弱市场对美元的信心（这某程度也解释為何是次联储局只透过到期按揭抵押证券本金购回公债）。

然而，透过削减商业银行存放在联储局剩餘储备收取的息率，好处是不但不会加重对美国财政压力（甚至因為利息支付减少而有所减轻），且某程度更可迫使商业银行把资金贷出市场。值得补充的是，目前美国三个月至一年期美国公债的息率均低於0.25厘。在平衡风险及回报后，银行只把资金存放在联储局内是可以理解的。故相信联储局若把有关息率调低，相信对资金回流市场将產生积极作用。

当然，值得注意的是，目前存放在联储局的剩餘储备逾1万亿美元之巨【图3】。减息若然真的能够引导更多资金回流市场，对往后通胀构成的压力便不容忽视。

议息会议后的回购新措施，能否令股市进一步攀升？而目前经济与股市背驰的关系，又会否持续下去？儘管近月美国经济数据显示经济有明显转弱的情况，惟美国股市的走势却明显未被美国差劲的经济数据影响而照升如仪，股市看似与经济基本因素脱轨。事实上，反映美国经济状况的ECRI每周领先指标增长，近月来的表现已与股市呈背驰走势【图6】。

  经济表现与股市走势呈背驰，说穿了是因為在经济持续转坏的情况下，市场预期将迫使联储局最终推出QE2救市措施，令目前低息的环境得以延续，并促使有更多资金流入股市，因而造成目前股市与经济状况出现背驰情况。

故此，目前联储局推出QE Lite措施，但回购公债的新资金相对有限，相信股市短期内或会承受一定的沽售（获利回吐）压力。至於目前背驰的现象会否持续下去，由於股市始终是经济的领先指标，若然经济进一步转差，股市也难以持续与经济出现背驰的表现（除非市场对QE2的预期再次发生）。

分析员：吕梓毅