【转】孕育黑天鹅的五种力量

震撼全球的金融海啸爆发转眼已两年，海啸源头美国虽然投入前所未有的资源去修补危机造成的创伤，但经济迄今仍不见起色。根据《黑天鹅》作者塔利布的分析，原因在於联邦政府根本没有对症下药，现今经济状况甚至比2008年金融海啸之前更危险。塔利布是否危言耸听，且看他的《黑天鹅》修订版及最近的公开评论。

 美国股市今年2月见底后稳步上升，直到4月下旬受希腊债务危机浮现的影响而由高位回落【图1】，5月6日的「闪电暴跌」（Flash Crash）事件更令美股整个5月欲升乏力，环球对冲基金该月平均亏损2.7%，然而，Russell Abrams创办的Titan Capital的旗舰对冲基金Titan Global Return Fund在5月却录得21.6%增长。Abrams上月底接受彭博电话访问透露，近期美债、德国政府债券、日圆三种资產价格走势相互关系密切，不同资產关系愈紧密，市场愈不平衡，结果若不是债市就是股市大幅波动，他早前趁期权金便宜大手增持价外期权（out-of-the-money options）博美股大跌市。Abrams并预期下一波经济衰退将比之前更严重。

与 Abrams不约而同睇淡美国经济的还有準确预言金融海啸发生而声名大噪的《黑天鹅》（The Black Swan）作者塔利布（Nassim N. Taleb）指出，2008年的金融危机令美国经济遭受大萧条以来最严重的打击，但现今形势比上次危机爆发之前更高风险，单是联邦政府与日俱增的债务已令人对美国经济前景难以乐观【图2】。

 尾部风险不可不防
塔利布今年8月发表的「2008年危机成因」（Why Did The Crisis of 2008 Happen?）分析，黑天鹅是由五种力量的相互作用影响下出现，而五种力量都与人们对包括银行业的整体经济的错误认知和误解，尤其是低估意外发生的机率和尾部风险（tail risk）有关。塔利布指出，尾部风险通常远远地散开在事件（例如个别经济政策）后面，初期体积细小不易察觉，风险难以量化计算，亦无先例可援，但尾部风险会随着时间的过去而膨胀，到风险「发育」成形爆发时已无力回天。由於危机爆发时与事件已相隔好一段日子，因此往往被视為黑天鹅。塔利布早在2006年已对房利美（Fannie Mae）和银行业不客气地批评，在他眼中，政府大力资助的房利美身处的风险犹如坐在一个塞满炸药的桶上，轻轻的打嗝也会粉身碎骨，但当时的主事者一致认為数据资料显示发生意外的风险微乎其微。令人惊讶的是，直至今时今日仍没有人关心尾部风险的存在。

2008年金融危机第二个原因是企业高层不对称薪酬制度所隐藏的风险。塔利布在他2005年出版的Fooled by Randomness指出，企业经理的所谓「薪酬与盈利掛钩」（paid on profits）根本名不副实，理由是他们在公司亏蚀时并没有被扣减薪金；而且定期每年发放花红的激励（incentive）制度并不会激励经理人员尽力為公司赚取最大利润，他们赚到可以分花红的数额便满足，更甚者会「做手脚」将亏损项目延迟入账，反正公司即使因而破產也不会追回他们早已袋袋平安的花红。最荒谬的是，银行利用联邦政府的「问题资產救助计划」（TARP，资金来自纳税人）赚钱之后向高层大派花红，他们竟然厚顏地夸说这是应得的奖赏，因為银行恢复盈利公眾也有好处，隻字不提公眾被他们早前经营不善拖累的损失。

金融机构外强中乾

而风险价值（value at risk，VaR）的推广和流行亦為尾部风险提供隐身屏障。VaR听起来好像「最大」损失（最坏后果，类似尾部风险）已在预计之中，曾进行VaR评估的机构也以此争辩在风险管理方面已经做到最好，但技术上open-ended exposure项目最后损失可能远超过VaR评估，VaR数字只会使人低估尾部风险而过度冒险投资。事实上，投资风险也不像温度或距离般可以準绳量度出来。

第四，互联网和全球化令经济生态复杂化，亦加强了尾部风险效应。最后，随着尾部风险作用事件愈来愈多，目的在淡化尾部风险的相关金融及经济理论却愈加蓬勃，尤其是1987年股市大崩围之后，公眾对诺奖得主提出的「投资组合理论」（portfolio theory）乐观地深信不疑，经济於是在缺乏甚至无知「真正」肥尾效应（fat tail effect）警觉下脆弱地成长，大部分金融机构都外强中乾。

黑天鹅并不是无缘无故翩然出现，至於两年前的黑天鹅事件责任谁属，塔利布把矛头率先指向政府财金决策官员和行政部门：公眾无法根据政府有瑕疵的政策分辨不同级别的随机（randomness）风险，两届政府的财金决策官员都对尾部风险完全盲目，例如联储局主席贝南奇便宣扬诸如great moderation口号；而银行及企业高层為花红不惜掩藏尾部风险项目也难辞其咎。另外，塔利布对有关风险管理人事和机构亦大加鞭挞，除了上述由诺奖得主倡议但毫不实际的投资组合理论，专业机构例如CFA和IAFE错误的VaR、评级机构滥发AAA，都一定程度助长漠视高风险的投资行為，再加上商业学校灌输投资组合理论教育，对尾部风险发酵有推波助澜作用。

美国经济终於应验了《黑天鹅》预言，塔利布今年6月接受《卫报》（Guardian）访问时坦言并没有幸灾乐祸，只為他的忠告「对牛弹琴」感到愤怒而已。塔利布今年的修订版《黑天鹅》新增「防范黑天鹅的十大原则」（10 principles for a Black：Swan robust society）其中一条原则提到，不要倚赖金融资產保本和切勿将你的退休生活付託「专家」的谬误推介（Citizens should not depend on financial assets as a repository of value and should not rely on fallible 'expert' advice for their retirement），塔利布解释说，股票可能是最佳的投资工具，但股市的真正内在风险比外表大得多，问题是很多投资者被一些本身也不太明白风险所在的人，引导去买入投资者自己并不认识的股票。

奇怪的是，塔利布指出，美国经歷2008年黑天鹅的侵袭后，投资组合理论仍然有市场，大得不能倒的金融机构依然大得不能倒，同一班底的财金官员依然奉行昧於尾部风险的政策，联邦政府的财政赤字和债务更日益恶化……；环境条件竟然愈来愈适合黑天鹅生长，两年前的黑天鹅可能只是潜藏休养，随时振翅飞翔。